来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
据21世纪经济报道，11月21日，北京银保监局印发《北京银保监局关于进一步规范银行业金融机构同业业务的通知》(京银保监发〔2019〕355号，以下简称“《通知》”)，引导在京银行业金融机构切实防范和控制同业业务风险。《通知》针对非标准债权资产投资明确了投资行为、投资业务总量和范围、投资项目管理、风险防范等方面的要求，进一步压缩非标准债权资产规模，严监管趋势明显
自资管新规出台以来，市场对非标的认定有了更为清晰的界限。作为市场自发产生的中间业务形态，非标自诞生伊始便打上了形式灵活、监管空缺的标签，成为低资质客户融资的重要渠道。市场强化监管，2019年非标规模收缩显著。从央行公布的社会融资规模数据来看，2019年10月委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三类非标准债权资产规模下滑至22.47万亿元，这一数据自2018年2月达到27.07万亿的顶峰后，便持续减少。社融以外的非标资产总量均在减少。我们利用银行业理财登记托管中心的业理财市场报告公布数据对未纳入社融统计口径的非标准债权资产规模进行了测算，发现明股实债、场外股票质押式回购融资、银登中心与金交所交易的非非标规模在2019年均出现了不同程度的减少。基于测算假设以及《中国银行业理财市场报告》（银行业理财登记托管中心）披露数据估计的2019年第二季度末未包含在社融范畴内但应列入非标准债权资产的其他非标规模近17万亿。非标总规模近40万亿元，与2018年年末相比估计减少超过6万亿元。
10月金融数据走弱，中长期贷款流入债务置换或将显现。10月人民币新增贷款需求主要依靠企业中长期贷款支撑，居民贷款需求疲软。然而随着监管持续推进，银行表外理财对接的非标资产滚动出现问题，亟需资金承接。非标资金主要流向房地产及基建投资两大领域，而这两大领域均存在建设周期长、资本密集再融资需求强烈的特征，在去杠杆过程，这些行业的不规范融资在减少。在资管新规过渡期内如何为到期的非标资产接续资金成为重要关注问题。
企业中长期贷款回暖趋势明显，或由于企业内部债务腾挪。通过将2019年前十个月的企业中长期贷款新增数据与2018年同时期作比较，可以发现从今年8月开始，中长期贷款规模出现显著增加现象。通过比较M1中单位活期存款当月增加值与企业贷款当月增加值，可以看出2019年8月份以来企业贷款增量大于单位货期存款增量，或可反映2019年8月以来企业中长期贷款同比增长，重点并非实体企业的新增融资需求，而是对之前到期债务的借新还旧。
企业债券融资规模在2019年出现显著增长，成为实体企业赖以生存的重要手段。此外，保险资管新规出台，保险、基金、券商、信托等管理资产办法健全，资本市场资产管理相关法律法规渐趋完善，逐步打破多层嵌套、资金池、高杠杆、刚性兑付、期限错配等系统性风险隐患。
非标规模稳步收缩，企业中长期贷款或有承接
据21世纪经济报道，11月21日，北京银保监局印发《北京银保监局关于进一步规范银行业金融机构同业业务的通知》(京银保监发〔2019〕355号，以下简称“《通知》”)，引导在京银行业金融机构切实防范和控制同业业务风险，继续推进打好防范化解金融风险攻坚战，更好支持实体经济发展。《通知》重点规范同业非标业务，使用“非标准化债权类资产”概念全面约束同业非标投资行为。《通知》中明确要求规范非标同业投资行为、合理设定非标同业投资业务总量和范围、切实承担非标同业投资业务风险责任、加强非标同业投资项目管理。随着监管加严，部分存在监管套利、层层嵌套、资质不良等风险的非标准债权资产生存空间压缩，信托同业通道业务压缩力度加大，到期非标面临着严峻的再融资问题。作为非标重大投向的地方政府融资平台，利用中长期贷款置换地方政府隐性债务，成为解决再融资问题的一大重要手段，此外企业债券再融资作用凸显，2019年企业发债规模显著增加。
非标的诞生——低资质客户的融资渠道
银监发[2013]8号文中指出，非标准化债权资产（以下简称“非标”）是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。2018年4月，资管新规出台，以排除法方式给出了标准化债权认定的五个条件，不满足五个条件的债权资产即为非标。
在2013年之前，企业借贷主要通过银行信贷（间接融资）或者标准化债权资产（直接融资），随着市场资金端和资产端同时快速增长，市场自发出现了大规模中间的业务形态——非标。非标可以场外流通，形式灵活，收益率高，关键监管空缺。在既定的融资体系之下，一些资质较差、无法通过银行信贷、债券、股票等形式融资的企业可以通过信托贷款、委托贷款方式融资。
严监管下，非标融资规模收缩明显
本文从资产端也就是基于实体融资规模角度，通过匡算实体部门借用非标途径获得融资总规模来测算非标规模。社融统计口径的非标统计是基于资产端匡算法，然而委托贷款、信托贷款、未贴现票据融资三部分并不能代表全部的非标资产的规模，社融统计口径下的非标统计口径较小。我们通过拓展不包含在社融指标中同时计入非标规模的其他指标测算非标资产真正规模。
社融统计口径下的三类非标规模收缩显著
从央行社融统计口径来看，在2018年2月非标资产达到27.07万亿元的顶峰后，从3月开始下滑，截至2019年10月最新社融数据统计，非标规模下滑至22.47万亿元，相较2018年2月减少4.6万亿元，其中委托贷款减少2.15万亿元，信托贷款减少1.03万亿元，未贴现银行承兑汇票减少1.42万亿元，相较2018年年末数据，三类非标资产规模减少1.55万亿元。
社融以外的非标资产总量均在下降
2019年10月，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》。从资产配置情况来看，截至 2019年 6月末，非保本理财共持有资产余额25.12万亿元。其中非标资产占比为17.02%，以此计算银行业理财持有的非标准债权类资产约4.28万亿。根据2017年、2018年末数据来看，银行理财产品存续余额分别为29.54万亿元、32.10万亿元，其中非标准债权资产占比分别为16.22%，17.23%，以此计算2017年末非标资产约4.8万亿元，2018年年末非标资产约为5.53万亿元。
中央人民银行10月12日发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》中明确表示，银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。
在央行统计的社融数据之外，主要有以下几大非标资产未被纳入社融统计口径。
“明股实债”类融资规模
明股实债类融资是指存在定期或者优先分红等形式的固定回报承诺，投资方主要是保险资金、银行理财和集合信托。由于没有具体的统计数据，我们假设“保险资金、银行理财、集合信托三类投资方各自所投非标资产中‘明股实债’类资产所占比例相同”并基于此进行测算。根据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》（银行业理财登记托管中心），从资产配置情况来看，截至 2019年 6月末，非保本理财共持有资产余额25.12万亿元，其中非标资产占比为17.02%，以此计算银行业理财持有的非标准债权类资产约4.28万亿。在2016年6月的《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》（银行业理财登记托管中心）中披露了“带回购条款的股权性融资占理财产品投资非标资产比重”为7.33%，此后报告中均无此项数据披露，假设2018年年末、2019年上半年带回购条款的股权性融资占理财产品投资非标资产比重在7%左右，以此估计2018年年末“明股实债”类融资规模大致在1.16万亿元，2019年上半年“明股实债”类融资规模约0.9万亿元。
场内股票质押式回购融资
场外股票质押式回购资金来源主要是委托贷款和信托贷款，这部分资金在社融统计口径中已然包含在内。然而场内股票质押式回购并未被纳入社融统计。根据中国证券业协会公布的证券公司经营情况数据统计，2018年场内股票质押式回购交易业务规模为12826.83亿元，谨慎估计2019年场内股票质押式回购10000亿。
银登中心、金交所等场所交易的非非标规模
非非标为非标资产规模扩张与非标监管收紧叠加的产物，在非标转标的强烈动因下，银监发[2016]82号文规定符合一定条件的非标资产在银登中心登记转让后，可不计入非标准债权统计，即为非非标。然而资管新规对标准债权类资产的认定设置了更为严格的交易场所标准，使得银登中心的非非标仍应归入非标范畴。
银登中心流转标的（流转产品）包括信贷资产、信托贷款、委托贷款、各类收（受）益权等。银登中心的业务主要分为两大内容——信贷资产流转和收益权转让（基础资产主要为不良资产）。信贷资产流转增量出表模式主要通过银行自营资金设立资金信托形式发放信托贷款，这一部分在社融中已有统计，而存量出表模式不在央行的社融统计指标中。
我们仍以银行为例进行测算，假设保险资金、银行理财、信托、证券公司和基金子公司五类投资方各自所投非标资产中（受）收益权、交易所委托债权、信贷资产转让、应收账款、私募债权、信用证等占比相同。银行业理财登记托管中心的中国银行业理财市场报告中对于这部分数据的披露至2016年年中截止，本文根据2016年披露数据进行审慎估计，假设2018年年末、2019年上半年除委托贷款、信托贷款、带回购条款的股权性融资外的非标占理财产品投资非标资产比重为60%，以此估计2018年年末通过转移债权或者债权的（受）收益权实现融资（不含明股实债、委托贷款、信托贷款）规模约为20万亿元，2019年上半年约15万亿元。
综上所述，包含在社融统计口径中的委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票三类非标准债权资产在2019年10月末共计22.47万亿元；基于测算假设以及《中国银行业理财市场报告》（银行业理财登记托管中心）披露数据估计的2019年第二季度末未包含在社融范畴内但应列入非标准债权资产的其他非标规模近17万亿。非标总规模近40万亿元，与2018年年末相比估计减少超过6万亿元。
10月金融数据走弱，企业中长期贷款增长或由承接非标所致
企业中长期贷款增长支撑10月贷款数据
10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元，金融数据出现了季节性回落。从图3可以看出，居民新增短期贷款同比出现较大程度回落，居民新增中长期贷款有所减少，只有企业中长期贷款出现上升趋势。10月企业新增中长期贷款规模2216亿元，同比增加787亿元。为剔除季节性影响因素，将月度增量进行三个月算数加权平均后计算同比，如图4所示。可以看到，剔除季节性影响之后企业中长期贷款同比增长1161亿元，新增人民币贷款同比增长680亿元。
从图3与图4中可以看到，10月人民币新增贷款主要受企业中长期贷款支撑，居民贷款需求疲软。然而随着监管持续推进，资管新规征求意见稿出台对理财资金投资非标资产形成围追堵截之势。由于银行理财与其对应的非标资产期限错配，理财产品到期而非标资产未到期时，无法发行同类新产品，理财到期无法续作，银行表外理财对接的非标资产滚动出现问题，亟需资金承接。从资金运用方面来看，前期有较多委托、信托贷款投向地方政府融资平台和房企，用于基建投资及房地产开发投资，这两项非标资金主要投向均具有建设周期长的特点，到期一般都有再融资需求。在去杠杆过程中，这些行业不规范融资在减少；从资金来源来看，信托、委托贷款的部分资金来源于银行理财，随着银行理财投向非标的规模减少以及银行表外理财监管加严，原先依靠非标融资的低资质企业不得不寻求新出路。有研究认为在债市不振、发行成本居高不下的情况下，存量非标中有相当一部分将转成对银行表内的中长期信贷需求。测算中长期贷款中由于融资结构新增需求规模对研究当前实体企业融资实际需求显得格外重要。
2019年前十月到期非标投资去向分析
在过渡期内到期的表外非标投资，如上分析借款主体可能仍有继续融资的趋势，企业如果融资无法续作，可能产生流动性风险。部分省市利用中长期贷款置换地方政府隐形债务，这一手段使得中长期贷款在2019年8月份以来同比显著增长。中长期贷款流入地方隐性债务置换未来将利好于城投。
首先，我们将2019年前十个月企业中长期贷款与2018年前十个月企业中长期贷款新增量作差，如图5所示，可以发现2、4、5、6、7这五个月2019年的企业中长期贷款新增量远少于2018年规模。2019年前十个月企业中长期贷款累计值为50,616亿元， 而2018年这一数值为50729亿元， 比较看来2019年企业中长期贷款累计值减少了113亿元。总体而言，企业贷款需求疲软，但从八月份以来企业中长期贷款出现持续增加态势。
自2017年以来，M1增速出现大幅回落，2018年2月M1同比增长率跌至8.5%，M1-M2剪刀差由正转负。进入2019年以来，M1-M2剪刀差有扩大趋势，2019年10月M1同比增长率跌至3.3%，说明2019年企业现金持有意愿持续低迷。M1的构成部分中主要为企业活期存款与机关单位活期存款，其中地方政府融资平台贷款也在其中。M1增速低于M2，说明需求疲软，实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环中，堆积在金融体系内，货币构成中流动性较强部分转变为较弱部分，继而影响实体企业投资和经济增长。M1增速过低也反映当前居民、企业资金趋近状况。从图7可以看出，8月以来企业贷款呈现持续增长态势，单位活期存款当月增量低于企业贷款当月增量，或反映构成企业贷款增长主要因素的企业新增中长期贷款重点在于企业内部债务腾挪。
企业债券发行量显著增加，替代非标融资的一大手段
截至11月15日，四季度专项债发行仍主要为再融资债券。我们通过对比2019年前十个月企业债券发行量与2018年同时期企业债券发行量，发现企业通过发债进行融资的规模显著增长，企业债券成为代替非标融资的重要手段。从图七可以看出，2019年在前十个月中有七个月发债规模超过2018年发债规模，且一月与九月发债规模显著高于2018年。2019年前十个月企业债券融资总额与2018年相比增长了7584亿元。
新增中长期贷款规模增加实为债务互换，实体企业实际融资前景仍待观察
从前述分析可以看到，2019年八月以来企业中长期贷款同比增长，重点并非实体企业的新增融资需求，而是对之前到期债务的借新还旧。中长期贷款置换地方隐性债务成为解决非标到期续作需求的一种方式。企业债券融资规模在2019年出现显著增长，成为实体企业赖以生存的重要手段。此外，保险资管新规出台，保险、基金、券商、信托等管理资产办法健全，资本市场资产管理相关法律法规渐趋完善，逐步打破多层嵌套、资金池、高杠杆、刚性兑付、期限错配等系统性风险隐患。
国内宏观：猪价回落，工业品价格上涨
高频数据
房地产市场方面，截至11月22日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升7.77%，其中一线城市累计同比上升17.43%，二线城市累计同比上升4.10%，三线城市累计同比上升8.25%。上周整体成交面积较前一周下降9.77个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动-3.96%、-4.35%、-19.21%。重点城市方面，截至11月22日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为28.48%、0.47%、18.35%、20.22%，周环比分别变动29.97%、0.57%、17.54%、19.52%。
发电耗煤方面，截至11月22日，发电耗煤量同比上升15.10%。涨幅较前一周减少0.16个百分点。上周受寒潮以及冷空气影响，多地大幅降温，电厂发电量明显上升。预计后期随着冷空气活动越来越频繁，发电耗煤量会进一步攀高。
高炉开工方面，截至11月22日，全国高炉开工率达到65.33%，涨幅较前一周增加0.69个百分点。上周国内钢材价格迅速拉涨，各钢厂生产积极性高，提高产能，高炉开工率有所提升。
航运指数方面，截至11月22日，BDI指数下降5.38%，CDFI指数下降0.97%。海峡型船只需求持续走弱，BDI指数也进一步下滑。
通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格上升
截至11月22日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周上涨2.07%。从主要来看，截至11月22日，生意社公布的外三元猪肉价格为33.35元/千克，周下降7.95%；鸡蛋价格为9.10元/千克，周下降8.91%。
上周猪肉价格大幅下跌。农业农村部称生猪存栏环比降幅收窄，且近期政府严查冻猪肉库存，冻猪肉入市使得供需矛盾暂时缓解，猪肉价格继续下跌。上周鸡蛋价格大幅回落。鸡蛋价格下跌的幅度和范围均有扩大，跟随猪肉价格下跌出现了大幅回调。
截至11月22日，南华工业品指数较前一周上涨1.71%。能源价格方面，截至11月22日，WTI原油期货价格报收57.77美元/桶，较前一周上升0.09%。钢铁产业链方面，截至11月22日，Myspic综合钢价指数较前一周上涨2.74%。经销商螺纹钢价格较前一周上涨5.03%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上涨1.98%。建材价格方面，截至11月22日，水泥价格较上周上涨3.62%。上周钢市行情再度升温，南方年末赶工需求拉动钢价需求提高，而北方钢材运输受限及环保限产来袭使得南部地区价格大幅上涨，南北价差拉大。
重大事件回顾
11月18日，中国证监会网站公布消息称，11月14至15日期间，证监会主席易会满调研提高上市公司质量工作，并主持召开部分上市公司座谈会。会议指出，证监会系统已经制定提高上市公司质量行动计划，并正在推动出台相关文件。下一步，证监会将强化科学监管、分类监管、专业监管，加强市场透明度建设，稳定市场预期。易会满还到浙江省股权交易中心就加强多层次资本市场建设进行调研。（新闻来源：中国证监会网站）
11月19日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议分析认为，宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在。金融部门要坚持金融服务实体经济，实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，进一步将改革和调控、短期和长期、内部和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用，促进经济金融良性循环。（新闻来源：中国人民银行）
11月20日，银保监会发布文章表示，将增加金融机构的有效供给，增加小微企业信贷投放；加大结构性降成本力度，引导银行贷款利率继续保持在合理水平，会同有关部门发挥国家融资担保基金的作用，引导降低融资担保费率；研究制定小微企业金融服务监管考核评价体系，指导银行业在全国开展“百行进万企”融资对接工作。（新闻来源：中国银保监会网站）
11月21日，中共中央、国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，从社会财富储备、劳动力有效供给、为老服务和产品供给体系、科技创新能力等5个方面部署应对人口老龄化的具体工作任务。《规划》提出，选择有特点和代表性的区域进行应对人口老龄化工作综合创新试点。（新闻来源：）
11月22日，银保监会召开金融服务制造业高质量发展工作座谈会，要求金融部门狠抓“六稳”工作落实，大型银行要切实发挥头雁效应，提升服务制造业的战略层级，加大信贷投放力度，夯实金融服务制造业“愿贷、敢贷、会贷”长效工作机制。（新闻来源：中国银保监会网站）
国际宏观：美国就业数据乐观、欧洲制造业疲软，日本通胀略升
美国方面
根据美国商务部公布的数据，10月美国新屋开工（私人住宅）共计11.31万套，低于前值11.34万套，这是八月以来，新屋开工数量一直走低，建筑业持续低迷。（数据来源：美国商务部）
美国劳工部11月21日公布的数据显示，当周初次申请失业金人数经季调之后为22.7万人，与前值持平，高于预期21.9万人，仍然接近历史最低水平，美国就业市场依旧强劲，但是由于目前的数据保持在7月以来的最高水平，这有可能会增加人们对第四季度经济放缓的预期。（数据来源：美国劳工部）
欧洲方面
根据Markit公布的数据，11月欧元区制造业PMI为46.6，高于前值45.9，高于预期46.4，虽然PMI指数有小幅的上涨，但是已经连续第10个月低于荣枯线以下，制造业持续疲软，有可能增加人们对经济下行的担忧。（数据来源：Markit）
日本方面
日本统计局公布的数据显示，日本10月剔除食品的环比CPI为0.4%，高于前值-0.1%；10月环比CPI为0.3，高于前值0.1。受日本消费税税率上调的影响，物价水平上涨明显，但是仍然难以摆脱“通货紧缩”风险，距离日本央行2%的通胀目标仍然遥远。（数据来源：日本统计局）
流动性监测：银质押利率全面下行
公开市场操作：预计本周自然回笼资金3600亿元
上周（11月18日~11月22日）开展3000亿元逆回购操作，500亿元国库定存，无资金自然回笼，实现流动性净投放3000亿元。本周（11月25日~11月29日）预计自然回笼资金3600亿元。
货币市场：银行间质押回购加权利率全面下行。11月22日，D加权平均利率为1.95%，较上周变动-76.20bps；D加权平均利率为2.42%，较上周变动-36.17bps；D加权平均利率为2.41%，较上周变动-41.96bps；D加权平均利率为2.65%，较前一周变动-26.80bps；D加权平均利率为2.73%，较前一周变动-24.52bps。截至11月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-74.50bps、-20.10ps、0.45bps、1.70bps至1.95%、2.54%、2.79%、3.04%。
美股全面下行、欧股涨跌互现
美股全面下行
上周美股全面下跌，道指周跌0.46%，标普500指数周跌0.33%，纳指周跌0.25%。
周一美国三大股指小幅上涨，再创纪录新高，道琼斯指数收涨0.1%，报28036.22点；标普500指数收涨0.1%，报3122.03点；纳斯达克指数上涨0.1%，报8549.938点。投资者寻找贸易进展的蛛丝马迹。周二美国三大股指涨跌不一，标普500指数下跌不到0.1%，报3120.18点，纳斯达克指数上涨0.2%，报8570.66点。大型科技股上涨，推动纳斯达克综合指数创新高，但零售商令人失望的财报导致道琼斯工业平均指数下跌。周三美国三大股指全线收跌，道指收跌逾百点；标普500指数创下一个月来最大跌幅，电信股和汽车制造商跌幅居前。周四三大指数小幅收跌，标普500指数连续三天下跌，为近两个月来最长连跌时间，但仍保持在距离创纪录高点1%以内的范围。周五美国三大股指全线收涨，道指涨超百点。
欧股上周涨跌互现
上周欧股涨跌互现，英国富时100指数周涨0.33%，德国DAX指数周跌0.59%，法国CAC40指数周跌0.78%。周一欧股涨跌互现，法国CAC40指数跌0.16%，德国DAX指数跌0.26%，英国富时100指数涨0.07%。英国首相约翰逊周一在英国工业联合会发表演讲，试图把他的竞选活动的焦点放在保守党的亲商政策上，同时宣布取消企业减税计划。周二欧股继续涨跌互现，德国DAX指数涨0.11%，英国富时100指数涨0.22%，法国CAC40指数跌0.35%。市场正在观望贸易情况的最新进展。周三欧股全面下跌，德国DAX指数跌0.48%，法国CAC40指数跌0.25%，英国富时100指数跌0.84%，欧洲央行警告其宽松货币政策可能带来的副作用，同时强调多年来史无前例的刺激政策正在削弱金融稳定，使市场受到打击。周四欧洲三大股指持续全面下跌，德国DAX指数跌0.16%，法国CAC40指数跌0.22%，英国富时100指数跌0.33%，欧洲央行副行长金多斯表示欧元区经济仍面临下行风险，财政政策发挥更多作用具有重要意义。周五欧股全面上涨，德国DAX指数涨0.20%，法国CAC40指数涨0.20%，英国富时100指数涨1.22%，投资者继续密切关注国际紧张形势的最新发展。
债市数据盘点：利率债收益率全面下行
一级市场：本周预计发行利率债9只
上周（11月18日-11月22日）一级市场共发行17只利率债，实际发行总额1617.8亿元。一级市场本周（11月25日-11月29日）计划发行利率债9只。
二级市场：利率债收益率全面下行
上周利率债收益率全面下行。截至11月22日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-4.98bps、 -7.27bps、 -8.29bps、 -6.08bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-8.42bps、 -12.97bps、-10.19bps、 -6.98bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-5.97bps、 -14.41bps、 -12.87bps、 -9.33bps。
明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年11月25日发布的《利率债周报20191125——非标规模稳步收缩，企业中长期贷款或有承接》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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