在美股两大空头摩根大通首席策略师Marko Kolanovic黯然辞职、摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson被降职而转为看涨后，华尔街的最大唱空人变成了美国银行的策略师Benjamin Bowler，他领导的股票衍生品团队，年复一年地向客户传达悲观的预测。
今年也不例外。在最近发布的《2025年展望：咆哮的2020年代？》报告中，Bowler团队警告，2025年最大的风险是投资者误判“科技泡沫，而后者可能被美国百年来最激进的政策转向所放大”。
该团队写道，80年代的宽松和减税政策，以及90年代的互联网泡沫推动了创纪录的股市繁荣，但随之而来的1987年、2000年和1929年的崩溃教会了我们一件事：“爬得越高，摔得越狠。”
根据Bowler团队的分析，2025年可能会是一个“AI泡沫和特朗普政策实验相撞”的一年，自1920年代以来，美国还没有出现过这种情况。历史表明，这两个因素中的任何一个都可能推动美股大幅上涨或者下跌，而现在，市场可能同时面临这两个因素，波动会更加剧烈。
投资者还未意识到一个关键风险：AI泡沫、特朗普政策同时发起冲击
美银认为，2025年的关键风险在于投资者还“没有意识到这是一个历史性时刻”，以及尾部风险有多大。
人工智能领域的泡沫已经足够大，AI概念股可能会加速泡沫化，也可能回吐已经相当大的涨幅，这两种结果都会导致市场剧烈波动。再加上美国将迎来一个世纪以来最激进的公共政策转变，市场仍然非常脆弱。与此同时，后疫情时代的宏观不确定性仍然高企，而美国百年来最高的债务水平只会加剧市场波动。
其论点引人注目之处在于，无论是股市泡沫，还是大规模政策转变都会导致资产价格大幅波动，“而2025年可能同时见证这两种情况，这或许是自1920年代以来未曾见过的”。
这意味着，无论美股是向上还是向下波动，其波动率都会被放大。今年夏天VIX的历史性冲击表明市场存在结构性的脆弱性，这种脆弱性意味着美股可能更容易受到冲击，并且可能已经到了一个临界点。
与此同时，Bowler团队警告说，投资者可能犯的错误是“低估风险并保持谨慎”，希望市场能提供更多的清晰度和确定性，但这种期待可能永远不会实现。
他们的建议是：关键是要提前行动，认识到正处于风险上升和回报上升的时期。尽管很少有人能够准确预测市场的顶部或下一次重大冲击的时间，但Bowler团队指出，当前的市场环境（如美国大选后的波动性降低）和跨资产类别的价格错位，为投资者提供了机会。
如果特朗普兑现竞选承诺？
Bowler团队认为，如果特朗普兑现竞选承诺，美国将迎来里根政府以来最大规模的政策宽松，1930年斯穆特-霍利法案以来最大的关税上调，以及美国历史上最大规模的非法移民遣返。
虽然此类政策给美股带来了短暂的大繁荣，但随后而来的便是大萧条，例如1929年的大崩溃、1987年的崩盘以及2000年代初的互联网泡沫破裂。
报告指出，自1921年以来，美国股市在熊市之前出现的最大幅度上涨，往往在随后的一年中出现最大幅度的下跌。
AI：互联网时代的科技股？
接下来转向科技股的关键支撑——“聊天机器人”革命。Bowler团队认为，当前的AI繁荣与90年代末的互联网泡沫有着异曲同工之处。
彼时，互联网泡沫持续了5年多，期间纳斯达克100指数增长了11倍，并且随着泡沫的发展，风险和回报普遍增加。
而现在，AI反弹已经“走得太远”。自ChatGPT启动最新AI繁荣以来仅两年，纳指100已经上涨了85%，而“七巨头”股票更是上涨了200%。
从技术和估值的角度来看，美银认为，今天的波动性和估值表明，科技股比1998/1999年更接近1996/1997年的状态。
但宏观+历史性的脆弱性可能会打破这种乐观情绪。
报告指出，美国债务/GDP今天接近创纪录的120%，而1920年代仅为30%，甚至超过了二战高峰期。随着宏观不确定性和政策风险更高、更长时间的利率，以及潜在的政策转变风险更高的预算赤字（更高的债务服务成本放大赤字），风险是债券市场会反击。
Bowler团队写道，这是“今天最大的可见左尾风险，这将因迄今为止的AI繁荣而已经高企的估值而加剧。”且正如美银所说，大繁荣之后不可避免的是大萧条。
AI泡沫何时破裂？让子弹再飞一会
有趣的是，美银一方面认为AI已经是一个泡沫，一方面又预测它将成长为一个更大泡沫。
美银的核心论点是，历史上，当技术发展预示着巨大的生产力增长时，往往会导致资产泡沫的形成。这是因为投资者对于新技术带来的变革和增长潜力过于乐观，导致他们愿意为这些预期的未来收益支付高价。
以三个历史时期作为例证：1830-1860年代英国铁路的股票热，1920年代美国的无线电和汽车繁荣，以及1990年代的互联网泡沫。
考虑到这一点，美银指出，当前的AI繁荣与90年代末的互联网泡沫有相似之处，但目前还没有看到类似于90年代互联网泡沫后期那样的波动性大幅上升。
此外，科技估值仍远未达到90年代互联网泡沫期间的高峰水平。
90年代互联网泡沫的一个显著特点是也对宏观风险的韧性。当时，尽管经历了亚洲金融危机（1997年）和长期资本管理失败（1998年）这样的重大宏观危机，以及纳指进入熊市和美联储超过100个基点的加息，互联网泡沫依然持续放大。
如果2025年美联储按照市场预期进一步降息（假设经济没有崩溃），这可能会增加市场的上行风险，给泡沫火上浇油。
当前的AI繁荣与90年代的互联网泡沫相比，存在显著的不同点，尤其是市场领导者的集中度和规模。今天的AI“领头羊”规模巨大，与90年代的互联网公司相比，它们在市场中占据更大的份额。
对于AI繁荣的最大受益者，如英伟达，达到90年代互联网泡沫时期记录的估值水平可能更加困难。如果英伟达达到思科在科技泡沫峰值时的估值，其市值将达到约11万亿美元，占现在美国GDP的45%以上，这种情况在现实中是极不可能发生的。
因此，AI泡沫受益者可能需要扩展到更小的公司，以产生类似的估值效应。正如报告写道，当前的AI繁荣势头可能还没有理由耗尽，泡沫可能会持续一段时间。
Bowler团队还指出，美股的创纪录集中导致了活跃风险的历史性集中。如果股票波动性进一步上升，并且集中度增加，随着资产泡沫的膨胀，这将进一步放大管理股票投资组合相对于市值加权基准的挑战。标普500指数中，科技股对整体市场回报的波动性（或称风险）贡献了创纪录的水平。
因此，随着泡沫的进展，这种风险可能会进一步增长。此外，单只股票变得越来越脆弱，使得管理活跃风险进入关键催化剂如盈利变得更加必要。好消息是，期权市场越来越低估这种风险，为投资者提供了潜在的套利机会。
大盘和个股脆弱性都在飙升
最后转向脆弱性，正如Bowler团队所指出的，美股结构性脆弱性在过去几十年中显著增加。这是由于投资者倾向于涌入有限的动量交易(涨买跌卖)，在市场退出时面临流动性紧张，尤其是在最需要流动性的时候。
美银在2016年的展望中首次提出了市场向更偏峰分布转变的观点，即市场会有更长的平静时期后出现更大的波动。标普500指数在近一百年中出现了4次最大脆弱性冲击中的2次，并且其脆弱性自全球金融危机以来已增加5倍。
更重要的是，美股单只股票的脆弱性也在上升，现在频率和幅度都接近三十年来的极端水平。脆弱性通常在财报公布前后飙升。
美银警告，随着AI技术的快速发展，科技股的估值变得非常高，并可能导致市场集中度过高，从而增加了市场的脆弱性，而特朗普政府可能放松对AI的监管、加强出口管制等政策，这将进一步抬升市场的不确定性和风险。
